摘 要 本文指出由于我國(guó)法律不承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，許多本國(guó)企業(yè)選擇到國(guó)外資本市場(chǎng)上市，給我國(guó)資本市場(chǎng)和投資者造成了一定的損失。文中認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)，有效抵制惡意收購(gòu)，保障公司的融資規(guī)模。我國(guó)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具備法律制度上的可行性和理論上的可行性。我國(guó)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還應(yīng)明確建立強(qiáng)制信息披露制度，健全公眾投資者救濟(jì)機(jī)制和權(quán)力監(jiān)督機(jī)制等一系列問(wèn)題。
關(guān)鍵詞 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu) 上市 控制權(quán) 惡意收購(gòu)
一、問(wèn)題的提出
近年來(lái)，許多中國(guó)公司到美國(guó)上市，出現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)赴美上市的風(fēng)潮。《2014年中國(guó)企業(yè)上市年度研究報(bào)告》中提到2014年共有15家中國(guó)企業(yè)到美國(guó)資本市場(chǎng)上市，總?cè)谫Y額達(dá)到253.68億美元。在美國(guó)上市的中國(guó)公司中，絕大部分采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括新浪、京東、58同城等公司。阿里巴巴公司的高管認(rèn)為選擇赴美上市是無(wú)奈之選，股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度障礙是他們放棄中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港資本市場(chǎng)的最重要原因。美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的包容是吸引科技型企業(yè)的重要因素，而中國(guó)法律中“一股一權(quán)”制度的規(guī)定使得國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流失了許多優(yōu)質(zhì)的上市公司資源，給我國(guó)資本市場(chǎng)和投資者造成了一定的損失。
我國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)企業(yè)的收購(gòu)曾因雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)而被挫敗。2013年，陳光標(biāo)收購(gòu)紐約時(shí)報(bào)的行為就因該公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)而以失敗告終。紐約時(shí)報(bào)的超級(jí)表決權(quán)股可以選舉公司70%的董事，而次級(jí)表決權(quán)股僅能選舉另外的30%，要改變這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，則必須得到家族公司董事會(huì)成員多半數(shù)的同意，從而最大程度上降低了被收購(gòu)的可能性。
那么我國(guó)是否應(yīng)該引進(jìn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度呢?我國(guó)目前是否具備實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的條件呢?應(yīng)當(dāng)進(jìn)行怎樣的制度設(shè)計(jì)呢?以上都是本文所要探討的問(wèn)題。
二、我國(guó)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性
(一)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)
公司在上市過(guò)程中，為了向公眾投資者大規(guī)模地募集資金，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股權(quán)會(huì)被不斷地稀釋。在“一股一權(quán)”模式下，一旦股權(quán)被大規(guī)模稀釋?zhuān)瑒?chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)就會(huì)相應(yīng)地被削弱。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)就面臨著這樣的難題：上市會(huì)導(dǎo)致其喪失對(duì)公司的控制權(quán)，若想保留控制權(quán)就只能縮小融資規(guī)模。而公司若實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，就可以解決這一難題，讓公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獲得對(duì)公司的控制權(quán)，防止其股權(quán)在上市后被不斷稀釋?zhuān)罱K喪失對(duì)公司的控制權(quán)。如果沒(méi)有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人股東就會(huì)對(duì)公司是否上市融資猶豫不定，這在一定程度上對(duì)科技型企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展形成限制。
(二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效抵制惡意收購(gòu)
我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越來(lái)越快，收購(gòu)已成為公司擴(kuò)大規(guī)模的重要手段，也日益受到了公司的重視。一般來(lái)說(shuō)，收購(gòu)公司的股權(quán)應(yīng)得到該公司股東的同意，但是對(duì)股權(quán)較分散的公司而言，其本身是很難抵制來(lái)自外部的惡意收購(gòu)的。2016年萬(wàn)科集團(tuán)與深圳寶能集團(tuán)的收購(gòu)大戰(zhàn)，就是惡意收購(gòu)的經(jīng)典案例。
但在雙層股權(quán)制度下，即使惡意收購(gòu)方可以通過(guò)惡意手段獲得了該公司的大部分股權(quán)，但是由于創(chuàng)始人股東持有特殊的股權(quán)，惡意收購(gòu)方最終并不能實(shí)際掌握公司的決策權(quán)力。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使創(chuàng)始人股東能有效地抵制惡意收購(gòu)，使其他的股東從創(chuàng)始人的投資戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管理中獲得長(zhǎng)期的收益，也是抵制惡意收購(gòu)的有效工具。在20世紀(jì)80年代，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是美國(guó)資本市場(chǎng)上公司創(chuàng)始人對(duì)抗惡意收購(gòu)廣泛采用的方式，谷歌、Facebook、百度和京東等公司都采用了這種制度。
(三)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保障公司的融資規(guī)模
在“一股一權(quán)”的模式下，創(chuàng)始人股東如果希望其保持對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，就必須要用有限的資金去購(gòu)買(mǎi)多數(shù)的股權(quán)，但是這樣既不利于公司風(fēng)險(xiǎn)的分散，也對(duì)公司的融資形成了限制。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以解決這些問(wèn)題，內(nèi)部股東在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還可以保持其控制權(quán)。
在雙層股權(quán)的制度下，創(chuàng)始人股東持有的是B 類(lèi)普通股，而向私募股權(quán)的投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資者發(fā)行的是A 類(lèi)普通股，發(fā)行A 類(lèi)普通股是為了換取公司發(fā)展所需要的資金。采用這種方式所進(jìn)行的股權(quán)融資，公司不僅可以獲得規(guī)模可觀的資金，而且沒(méi)有償本付息的經(jīng)濟(jì)壓力，同時(shí)可以保持公司管理層的穩(wěn)定。不難看出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是平衡上市融資和公司控制權(quán)、分散投資及抵制惡意收購(gòu)的可靠工具。
三、我國(guó)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性
(一)法律制度上的可行性
我國(guó)《公司法》第127條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類(lèi)的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”。該法條明確說(shuō)明了我國(guó)《公司法》實(shí)行的是一股一權(quán)原則，我國(guó)是不允許上市公司發(fā)行投票權(quán)不同的股票的。但《公司法》第132條又規(guī)定：“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類(lèi)的股份，另行作出規(guī)定”。這一條款明確說(shuō)明了國(guó)務(wù)院對(duì)新類(lèi)型的股份可以作出規(guī)定的權(quán)力，這使得我國(guó)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具備了法律上的可操作性。
(二)理論上的可行性
1.代理成本問(wèn)題
代理成本分析是研究公司治理問(wèn)題的傳統(tǒng)視角之一。公司治理的核心是股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，邏輯上的傳導(dǎo)必然將代理成本引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的討論中。很多學(xué)者認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用會(huì)導(dǎo)致每股的剩余索取權(quán)與表決權(quán)的不對(duì)應(yīng)，由此可能會(huì)增加企業(yè)的代理成本。然而筆者認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是能夠降低代理成本的。
第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)的決策效率，降低企業(yè)的代理成本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司的創(chuàng)始人掌握了公司的發(fā)展方向。通常而言，公司的創(chuàng)始人股東要比其他股東更加懂得和珍惜公司的控制權(quán)，因此公司的創(chuàng)始人股東會(huì)對(duì)公司事務(wù)進(jìn)行理性的決策，會(huì)提升公司決策效率，降低公司的代理成本。
第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)解決股權(quán)分散公司的股東行動(dòng)力低下問(wèn)題起著關(guān)鍵作用。“一股一權(quán)”的原則下，每股普通股是享有平等的投票權(quán)的，這就導(dǎo)致在股權(quán)分散的公司中，若股東想要進(jìn)行聯(lián)合行動(dòng)是一件非常困難的事情。公司創(chuàng)始人控制會(huì)使公司在惡意收購(gòu)時(shí)更加容易進(jìn)行聯(lián)合行動(dòng)。
第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)保持公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的穩(wěn)定性具有重要作用。公司創(chuàng)始人股東掌握了公司的控制權(quán)，因公開(kāi)市場(chǎng)上的股票交易所導(dǎo)致的股東結(jié)構(gòu)變化就不會(huì)對(duì)公司決策產(chǎn)生明顯的影響。公司確立的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)也就可以保持其穩(wěn)定性。
因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅沒(méi)有增加代理成本，反而降低了代理成本。
2.監(jiān)督機(jī)制問(wèn)題
外部股東能通過(guò)行使表決權(quán)對(duì)內(nèi)部股東形成內(nèi)部監(jiān)督，但外部股東卻往往缺乏對(duì)表決權(quán)的關(guān)心，特別是在股權(quán)分散的公司，多數(shù)股東的表決都遵循華爾街規(guī)則，存在跟隨心理。也就是跟隨著管理層做出表決或者賣(mài)出股票的決策。
對(duì)于外部監(jiān)督，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使市場(chǎng)監(jiān)督的效用降低，但是在經(jīng)常使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的家庭企業(yè)中，家庭所有權(quán)起著監(jiān)督的作用。并且市場(chǎng)控制權(quán)的失效并不一定損害公眾投資者的利益。首先，并購(gòu)的威脅并不一定會(huì)促使管理層的高效率，也許更容易使管理層的注意力分散。為了防止惡意收購(gòu)，管理層需要向外部股東證明其的決策具備可行性，而這種證明的復(fù)雜性使管理層不得不放棄做出合理的決策，轉(zhuǎn)而以公司的長(zhǎng)期利益為代價(jià)來(lái)滿(mǎn)足短期需求。其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用能使管理層對(duì)公司更加忠誠(chéng)，而惡意收購(gòu)則會(huì)導(dǎo)致被辭退的董事所掌握的適合原公司的技能沒(méi)有了用處。
四、我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度設(shè)計(jì)
(一)建立強(qiáng)制信息披露制度
采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司其普通股在表決權(quán)上有一定的限制，因此與采用單一制股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司相比，其投資風(fēng)險(xiǎn)是比較高的。建立強(qiáng)制信息披露制度可以被認(rèn)為是降低公司投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)非常理想的選擇。當(dāng)企業(yè)上市時(shí)，可以對(duì)采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況進(jìn)行披露，并且詳細(xì)說(shuō)明采用此結(jié)構(gòu)的必要性和對(duì)投資者會(huì)產(chǎn)生的影響，使普通股東能事先了解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況以及運(yùn)行規(guī)則，在知悉風(fēng)險(xiǎn)的前提下自主地選擇投資。
為了適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，信息披露制度的建立一定要同投資者利益保護(hù)和投資者維權(quán)結(jié)合在一起，這樣才能對(duì)上市公司完善信息披露的內(nèi)容、改善信息披露的質(zhì)量和加快信息披露的時(shí)間形成壓力，并最終實(shí)現(xiàn)與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相協(xié)調(diào)的信息披露制度。
(二)完善公眾投資者救濟(jì)機(jī)制
為中小股東提供更多的維權(quán)方式是對(duì)公眾投資者的救濟(jì)機(jī)制。在我國(guó)，中小投資者規(guī)模很大，但話(huà)語(yǔ)權(quán)相對(duì)較弱，并且由于專(zhuān)業(yè)能力和知識(shí)的匱乏，往往成為資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。因此，創(chuàng)立對(duì)中小股東的風(fēng)險(xiǎn)提示制度，同時(shí)提供更多的維護(hù)中小股東權(quán)利的渠道，并建立相應(yīng)的救濟(jì)機(jī)制，是促進(jìn)市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。
(三)訴訟制度
從美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可以看出，訴訟制度雖會(huì)帶來(lái)糾紛數(shù)量大幅度的上升以及上市公司因巨額訴訟費(fèi)用選擇和解等問(wèn)題的出現(xiàn)。但是，毫無(wú)疑問(wèn)的是這種制度一方面能夠充分調(diào)動(dòng)投資者自我維權(quán)的積極性，另一方面可以防止錯(cuò)誤的發(fā)生，降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理成本。因此，借鑒學(xué)習(xí)這種制度，是非常有必要的。
我國(guó)的法律理念和司法環(huán)境和美國(guó)有顯著的差異，如果照搬照抄，一定會(huì)產(chǎn)生“水土不服”的問(wèn)題。因此，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的內(nèi)部糾紛解決機(jī)制失衡的問(wèn)題，可以采用讓權(quán)利受損的普通股股東通過(guò)集團(tuán)訴訟的方式解決。
(四)健全權(quán)力監(jiān)督機(jī)制
為了防止控股股東濫用決策權(quán)，必須健全權(quán)力監(jiān)督機(jī)制。公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致決策權(quán)與所有權(quán)的分離，因此公司利益相關(guān)者對(duì)于決策權(quán)的有效監(jiān)督是非常重要的。健全雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的外部監(jiān)督機(jī)制，制衡利益沖突，可以有效防止控股股東濫用決策權(quán)。
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文章名稱(chēng)：論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的適用
